来源：金融界网站
作者：李志新
粤开证券生物医药研究负责人李志新
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疫苗年：丰收之年，高光时刻
（一）疫苗好赛道，投入产出比显著
从全社会角度评估，疫苗社会投入产出比显著。接种疫苗能显著降低群体疾病患病率，节省大量治疗费用，以乙肝疫苗为例，据WHO发布的《世界卫生统计》，全球范围内乙肝疫苗的应用显著降低了慢性乙肝的发病率，疫苗前时代5岁以下儿童的乙肝患病率为4.7％，年降低到1.3％；一般人群中乙肝患病率也从4.3％降为3.5％。
从微观企业角度，疫苗销售放量较其他药品迅速。从产品获批上市后销售放量时间来看，疫苗是投入产出最快的医药子行业。一般而言，感染后有严重后果（致死致残或对患者有严重病理反应）的疾病预防疫苗要比自限性疾病预防疫苗更容易销售放量，前者如狂犬病疫苗、HPV疫苗、肺炎疫苗、脑膜炎疫苗、（甲）乙肝疫苗等，后者如流感疫苗、水痘疫苗，另外针对婴幼儿中传播较快的疾病疫苗也能快速销售放量，比如手足口病疫苗；另外，近年来疫苗消费升级，多联多价疫苗由于预防疾病类型（亚种）多、接种剂数少，对前世代产品替代作用强，抢占原有市场，也容易放量，如智飞绿竹的AC-Hib三联疫苗，还有康泰生物旗下民海生物的DTaP-Hib四联疫苗上市后都实现了快速放量。
以默沙东4/9价HPV疫苗（宫颈癌疫苗）为例，年5月CFDA批准4价HPV疫苗在国内上市，批准第二年（年）就批签放量到万剂，年继续攀升到万剂；9价HPV疫苗于年4月批准国内上市，当年即批签万剂，年全年批签万剂。按两种疫苗在各地中标价（4价元/剂、9价元/剂）来计算，年批签货值46亿元，年批签货值达到82亿元，同比增长78％，上市两年即成为国内批签货值最大的疫苗大类。
（二）年，国内在研重磅疫苗品种将陆续获批上市
近年来，我国陆续上市了重磅疫苗产品（创新疫苗、多联多价疫苗），如年民海生物DTaP-Hib四联苗、智飞绿竹AC-Hib三联苗分别独家上市，年北京科兴和医科院昆明所上市的EV71疫苗，年获批上市的默沙东4价和9价HPV疫苗，年6月获批的华兰生物和长生生物的四价流感裂解疫苗都是相关领域重磅产品。
年5月，江苏金迪克四价流感疫苗获批上市；12月31日，CFDA分别批准了沃森生物的13价肺炎结合疫苗和厦门万泰的2价HPV疫苗，宣告双双打破外国制药巨头在我国的相关疫苗品种垄断。
年，疫苗行业还有一系列重磅产品等待获批上市。智飞生物母牛分歧杆菌疫苗（肺结核疫苗）、长春高新鼻喷流感疫苗和康泰生物13价肺炎结合疫苗都已经申报生产，预计陆续年内获批。另外，沃森生物2价HPV疫苗完成III期临床，等待数据揭盲；康泰生物人二倍体细胞狂犬病疫苗已经取得临床总结，等待申报生产，EV71疫苗处于III期临床，预计将陆续在年后获批上市。
（三）“多联多价”是未来疫苗行业的发展方向
目前上市疫苗品种已经极大丰富，其中国家免疫规划疫苗（一类疫苗）就包含14种疫苗预防15种疾病，常见上市二类疫苗有口服轮状病毒疫苗、甲肝疫苗、HIB疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗、手足口病疫苗等。不同疫苗的接种时间、间隔周期、禁忌症等都不一样，特别是有部分疫苗不宜同时打，甚至需要较长间隔时间，否则会引发副作用。国家免疫规划儿童免疫程序表显示，1岁以内婴幼儿基本每隔半个月接种一剂疫苗，几乎所有月龄空隙都排满（通常不同疫苗接种时间间隔至少15天）。
近年来，疫苗消费升级，终端诉求尽可能缩减接种次数的同时，实现疾病免疫保护种类的最大化。多联化和多价化成为疫苗发展方向，前者如目前上市的AC-Hib三联苗和DTaP-Hib四联苗，后者如4价HPV疫苗和9价HPV疫苗，接种次数减少，免疫保护疾病种类或亚型增加。
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整体：全国疫苗批签总量连续五年总体平稳
（一）全国疫苗批签发连续多年稳定在5.5亿剂左右
年，国内疫苗批签发总量约为5.5亿剂，同比年增长2.0％左右，上半年受到年行业事件影响，批签发总量约2.2亿剂，下半年恢复明显，批签发总量3.3亿剂左右，显示经历疫苗行业事件和疫苗审批监管体系调整后，疫苗生产部门开始恢复。全国疫苗批签总量已连续五年（-年）稳定在5.5亿剂左右水平，年受行业事件影响，是近五年批签发低点。
疫苗大类别方面，近年来一类疫苗批签逐年略有下滑，-年批签总量中值在3.5亿剂左右；一类疫苗通常为国家免疫规划产品，婴幼儿强制免费接种，与当年新生儿出生量密切相关，近年来相继有替代型多联多价创新疫苗上市，挤占了一定市场空间。二类疫苗总体批签量呈现上升趋势，但年批签波动稍大，近两年来批签发上升到2亿剂以上；二类疫苗包含HPV、狂犬病疫苗、四联苗、五联苗、13价/23价肺炎疫苗等自费疫苗，主动选择消费属性较强，同时也与生产/代理企业生产、销售能力相关。
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流感疫苗（3价流感疫苗\4价流感疫苗）：批签总量触底回升，华兰生物继续领跑
（一）流感、流感病毒综述
我们通常所说的流感即“流行性感冒”，在我国法定传染病分类中，属于丙类传染病，是一类由流行性感冒病毒（Influenzavirus）传播感染所引起的传染病；流感疫苗是预防流感的预防性生物制品。
流感：全称“流行性感冒”，是由流感病毒引起的急性发热性呼吸道传染病，经飞沫传播，临床典型表现为突起畏寒、高热、头痛、全身酸痛、疲弱乏力等全身中毒症状，而呼吸道症状较轻。流感是一种自限性疾病，病程一般为3～4天，但婴幼儿、老年人、有心肺疾病及其他慢性疾病患者或免疫功能低下者可并发肺炎，预后较差。流行病学调查显示，我国流感流行季主要在冬春季节，一般在11月到次年3月之间，最高峰在1月前后。此外，我国南方一般还有一个夏季流感高峰。
流感病毒：导致流感流行的病原体是流行性感冒病毒（Influenzavirus），基因组由八段负链单股RNA组成的RNA病毒。根据流感病毒内部核蛋白（Nucleocapsidprotein，NP）和基质蛋白（Matrix，M）的抗原性不同，流感病毒可以分为A、B和C三个型。A型流感病毒感染范围最广，可以感染包括人、哺乳动物、禽类等在内的多种宿主，危害最为严重；而B型流感病毒只感染人，C型流感病毒除了可以感染人外，还可以感染猪。由于流感病毒基因组为分段式，所以不同流感病毒间可以发生基因重排，组合成非常多的亚型，每年主要流行亚型可能存在不同，这就为流感防控带来困难。
（二）流感流行季节性特征决定疫苗生产批签季节性尤为明显
不同于其他疫苗，由于流感病毒亚型较多，每年主要流行亚型又有差异，季节性流感疫苗每年需要根据WHO发布的当年流感病毒毒株类型进行生产，有效期只有一年。流感流行具有明显季节性，高发在冬春季，通常WHO每年会在二月底-三月初发布北半球当年流感病毒毒株类型，流感疫苗企业会在得到毒株后立即投入生产，三到六月是流感疫苗集中的生产时间，送检批签发则集中在7月份后下半年。因此，以流感疫苗为主营产品的疫苗企业，业绩也具有较分明的季节性，全年前低后高，如华兰生物疫苗产品主要以流感疫苗为主，疫苗业务营收主要来自下半年。
（三）各品种流感疫苗批签量触底回升，全品种批签总量同比接近翻倍
经历了上一个流感季（-年）流感疫苗全国短缺后，-年流感季，各类型流感疫苗（包含三价流感疫苗、四价流感疫苗）批签发触底回升，全年批签发约万剂，同比增长90.9％。其中，三价流感疫苗（含儿童型）全年批签发万剂，同比增长91.5％，儿童型（0.25ml/支）占比28％，其余为成人型（0.5ml/支），占比72％；四价流感疫苗全年批签发约万剂，同比增加89.6％。四价流感疫苗生产企业去年新增江苏金迪克获批生产，占全部流感疫苗批签总量比例约为31.5％，基本与去年持平。
近十年，各类型流感疫苗批签发总量中值约为万剂，年-年流感疫苗因行业事件年批签量跌破万剂，叠加流感流行加剧，全国流感疫苗呈现供不应求市场局面。按十年批签发量中值，我国流感疫苗接种渗透率不足3％，同比国外欧美发达国家差距巨大，未来有较大上升空间。
（四）竞争格局：华兰生物继续领跑，市占率42％
流感疫苗（含三价、四价流感疫苗）合计有六家企业生产批签，分别为华兰生物、赛诺菲巴斯德、长春所、北京科兴、国光生物和去年中新获批四价流感疫苗的江苏金迪克。各类型流感疫苗全口径统计，华兰生物在流感疫苗领域继续领跑，全年共批签三价和四价流感疫苗合计万剂，占全国流感疫苗批签总量的42％；其中三价流感疫苗批签发.2万剂，市占率约为21.7％；四价流感疫苗批签发万剂，市占率86.1％；四价流感疫苗市场竞争宽松，华兰生物生产资源向四价流感疫苗倾斜。
长春生物制品研究所（简称“长春所”）批签发.5万剂，市占率19.9％，居市场第二位，全部为三价流感疫苗；赛诺菲巴斯德去年减产流感疫苗后，今年恢复生产批签，全年批签约万剂，市占率18.6％，居市场第三位；江苏金迪克年中获批四价流感疫苗上市后，成为国内上市四价流感疫苗唯二企业，第四季度开始有批签上市，共生产批签万剂，流感疫苗全口径市占率4.4％左右；国光生物批签较少，仅第四季度批签40.2万剂，市占率1.3％左右。
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肺炎疫苗（23价肺炎多糖疫苗、13价肺炎结合疫苗）：批签显著放量
（一）肺炎及肺炎链球菌综述
引起肺炎的致病菌有多种，如病毒（流感病毒、SARS、MERS）、支原体和细菌（肺炎链球菌）等，由肺炎链球菌引起的急性肺部感染叫肺炎链球菌肺炎，40％~70％的正常人上呼吸道中携带有毒力的肺炎链球菌，成人呼吸道粘膜对肺炎链球菌存在很强的自然抵抗力，但婴幼儿抵抗力较低，人群高携带率导致较高机会交叉感染，婴幼儿感染后起病多急骤，突然高热，病症表现呼吸急促等。肺炎链球菌目前鉴定出90多种血清型，其中有20多个型可引起疾病，成人中75％由1,2,3,4,5,7,8,9,12型引起，儿童以第6,14,19及23型肺炎链球菌感染最常见。
肺炎球菌疾病是导致5岁以下儿童死亡的首位原因。由于肺炎链球菌疾病严重威胁儿童健康，世界卫生组织已将肺炎链球菌疾病列为需极高度优先使用疫苗预防的疾病。辉瑞（惠氏）13价肺炎疫苗为全球疫苗销售之王，年全球销售额58亿美元，远超疫苗销售第二名9价HPV疫苗（31.5亿美元）。
（二）我国上市肺炎疫苗品种及全球在研情况
近年来，国内上市肺炎疫苗产品主要有三种：23价肺炎多糖疫苗和13价肺炎结合疫苗，另外辉瑞7价肺炎结合疫苗产品国内注册证到期，年退出我国市场。目前国内有批签发上市的两款肺炎疫苗中23价肺炎多糖疫苗适用于2岁以上儿童和成人，无法对2岁以下的两款肺炎疫苗中23价肺炎多糖疫苗适用于2岁以上儿童和成人，无法对2岁以下儿童接种保护；进口辉瑞13价肺炎结合疫苗国内获批适应年龄段为6周龄-15个月婴幼儿，接种程序为第2、4、6月龄进行三次基础免疫，在大约第12-15月龄进行一次加强免疫，适应年龄段较狭窄，错过接种年龄段幼儿无法接种。国产版沃森生物13价肺炎结合疫苗于去年末新获批上市，适应年龄段为6周龄至5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童，较宽的适应年龄段。
全球范围还有多个创新肺炎疫苗在研过程中，其中国外在研肺炎结合疫苗产品临床进度靠前的有：辉瑞20价肺炎结合疫苗（20vPnC），年9月获得FDA突破性疗法认定，目前正处于III期临床试验；默沙东15价肺炎结合疫苗（V），年1月获得FDA突破性疗法认定，5月II期临床达到主要终点。国内在研肺炎疫苗临床进度靠前的有：民海生物（康泰生物子公司）13价肺炎结合疫苗完成III期临床试验，在申报上市阶段；兰州所13价肺炎结合疫苗处于III期临床。
（三）竞争格局：辉瑞13价产品批签逐年放量，国内企业占据23价产品主要份额
13价肺炎结合疫苗：年，国内上市批签发13价肺炎结合疫苗仅有辉瑞一家。辉瑞13价肺炎疫苗产品自年上市后，批签逐年放量，但仍持续供不应求。年批签发71.5万支，年万支（+.5％），年万支（+23.4％），三年合计批签发.5万支。按每人份4针标准接种程序计算，辉瑞13价肺炎疫苗产品自国内上市以来仅惠及万左右2岁以下婴幼儿，而我国近年来每年新生儿出生量在万人左右（年万人），供给端产能限制，市场持续严重供不应求。
23价肺炎多糖疫苗：年，23价肺炎疫苗共批签发万剂，批签同比增长34.3％。近年来，随着更多疫苗企业23价肺炎产品相继获批上市，批签发量不断上升，年的万剂，年.7万剂，年.7万剂。国内共有4家企业生产批签发23价肺炎疫苗，其中一家进口，为默沙东（年获批国内上市，由智飞生物代理），三家为国产，分别是成都所（年获批）、沃森生物（年获批）和民海生物（康泰生物子公司，年获批）。国产23价肺炎疫苗合计批签发万剂左右，占全部批签发总量的84.7％，国产23价肺炎疫苗产品占据国内主要市场份额。
全年沃森生物23价肺炎疫苗产品批签发.8万剂，同比增长.5％，批签市占率上升到第一，为37.7％；成都所批签发万剂，居市场第二位，批签市占率为37.5％；默沙东批签.9万剂，市占率15.3％；年新获批上市的民海生物批签89.3万剂，市占率9.4％左右。
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流行性脑膜炎疫苗（A群、AC群、ACYW群、AC-Hib三联）：各类产品百花齐放
（一）流行性脑膜炎（简称“流脑”）综述
流行性脑膜炎简称“流脑”，是一种由奈瑟菌属的脑膜炎球菌感染引起的细菌性脑膜炎，疾病死亡率约10-20％，另外10-20％患者经过治疗康复后仍带有长期后遗症。脑膜炎球菌共有12个血清型，其中在人群中主要引起感染的是A，B，C，W，X，Y6个群，种群的分布具有地域的差异，如欧洲B、C、W群占据主导地位，北美洲则由B、C、Y群为主，亚太区地区由B、C、W群占据主要地位A群发病率较低，我国主要流行B、C、W群，A群也有。
根据国家卫健委每年发布的《卫生健康事业发展统计公报》统计数据，年至年，我国每年脑膜炎发病率在0./至0./之间，每年发病的人数在人左右，年发病人数人（年例），死亡10例（年19例），在我国已经属于较罕见流行疾病，但是由于死亡率较高和预后后遗症严重，新生儿接种流脑疫苗必要性较强；根据我国免疫规划，新生儿6月龄开始接种第一针A群流脑多糖疫苗，9月龄第二针，3岁AC群流脑多糖疫苗第一针，6岁第二针。
（二）流脑疫苗品种百花齐放
脑膜炎球菌疫苗（以下简称“流脑疫苗”）是我国年批签发量较大的疫苗大类之一，疫苗品种丰富，生产的企业也比较多。从多糖疫苗到结合疫苗，从单价到多价，从预防流脑单一疾病到预防多疾病的多联疫苗，从一类到二类疫苗等，产品种类百花齐放，目前主要有A群流脑多糖疫苗、AC群流脑多糖疫苗、AC群流脑结合疫苗、ACYW群多糖疫苗和各类型多联等，其中A群流脑多糖疫苗、AC群流脑多糖疫苗为一类疫苗，其余为二类疫苗，各疫苗适应年龄段有部分重叠；一类疫苗国家免疫规划免费接种，二类疫苗通常价格较高，但是二类苗中的多糖结合疫苗相比普通多糖类疫苗接种月龄前置明显，婴幼儿更早接种更早得到保护，多联多价疫苗能对更多毒株和致病菌形成免疫防护，流脑疫苗选择余地较为宽松。
目前，还有多种流脑创新疫苗在研，如ACYW群流脑多糖结合疫苗（MCV4）康希诺进入上市申请程序，沃森生物、智飞生物正在临床试验，另外罗益生物也在研AC-Hib三联苗，智飞生物申报ACYW群-Hib五联疫苗，但CFDA暂不批准注册。
（三）各品种流脑疫苗批签发格局及市场竞争
近年来，流脑疫苗整体批签发量呈上升趋势，从年的万剂，上升到年万剂。疫苗品种以一类疫苗A群流脑多糖疫苗和A群C群流脑多糖疫苗为主，占全部批签量的78％左右，其余流脑二类疫苗（AC-Hib三联苗、AC群流脑结合疫苗、ACYW群流脑多糖疫苗）占比22％左右。
年各类型流脑疫苗（含AC-Hib三联苗）批签发合计万剂左右，其中A群C群流脑多糖疫苗全年批签发万剂，占全部流脑疫苗批签总量的69.1％左右，A群C群流脑多糖结合疫苗是第二大流脑疫苗，去年批签发万剂，占比12.4％，另外A群流脑多糖疫苗、AC-Hib三联苗都在万剂左右，四价苗ACYW群流脑多糖疫苗批签万剂，批签量最少。
A群流脑多糖疫苗：A群流脑多糖疫苗是一类单价疫苗，适应年龄段6月龄-15周岁，基础免疫2针，6月龄1针、9月龄1针，3岁以上只注射1针，在流脑结合疫苗上市以前，A群流脑多糖疫苗是婴幼儿接种的第一针流脑疫苗。近年来，仅有武汉生物制品所（下称“武汉所”）一家生产批签，-年年均批签发约1万剂左右，年批签发量大幅下降，仅有万剂。A群流脑多糖疫苗只是单价疫苗，AC群流脑多糖结合疫苗和智飞生物AC-Hib三联苗适用年龄段进一步提前到3月龄、2月龄，且可防更多流脑亚型毒株和疾病种类，近年来，在2岁以内的低年龄段婴幼儿市场，AC群流脑多糖结合疫苗和智飞生物AC-Hib三联苗对A群流脑多糖疫苗替代明显。
A群C群流脑多糖疫苗：是流脑类疫苗批签发量最大的品种，一类双价疫苗，适用年龄段为2周岁以上儿童及成人，-年，A群C群流脑多糖疫苗批签稳步提升，年全年批签万剂。近三年来，主要是兰州生物制品研究所（以下简称“兰州所”）和沃森生物生产，华兰生物零星生产；年兰州所批签发万剂，批签市占率58.5％，沃森生物批签发万剂，批签市占率41.4％；沃森生物A群C群流脑多糖疫苗产品出口较多，年获得埃及卫生部签发万剂AC多糖疫苗进口采购订单，年，埃及卫生部再次追加万剂订单。
A群C群流脑多糖结合疫苗：二类双价结合疫苗，适用年龄段提前到3月龄以上婴幼儿及儿童；-年，疫苗批签量稳步提升，年全年批签万剂，是第三大批签流脑疫苗。主要有三家疫苗企业生产：罗益生物、沃森生物和智飞绿竹，其中罗益生物占主要市场份额；年罗益生物批签发万剂，批签市占率76.7％，沃森生物批签发万剂，批签市占率14.9％，智飞绿竹批签发67万剂，批签市占率8.4％。
ACYW群流脑多糖疫苗：二类四价疫苗，适用年龄段2周岁以上儿童及成人，与一类疫苗AC群流脑多糖疫苗年龄段重叠，形成替代竞争；-年，疫苗批签量稳定在万剂左右，但各企业年度批签发波动较大；年全年批签万剂，生产企业较多，主要有四家疫苗企业生产：华兰生物、沃森生物、成都康华和智飞绿竹，其中沃森生物近年来批签发稳步提升，市占率上升到第一位，年沃森生物批签发万剂，批签市占率70.4％。
AC-Hib结合疫苗：智飞生物独家重磅产品，二类多价多联疫苗，适用年龄段2月龄-71月龄婴幼儿和儿童；年获批上市后，疫苗批签量快速提升，年批签发量万剂，年4月由于疫苗再注册到期停止生产，全年批签发万剂。
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人用狂犬病疫苗：二代为主，成大独大
（一）狂犬病和狂犬病疫苗：二代vero细胞狂犬病疫苗为主
狂犬病是一种自然疫源性疾病，由狂犬病毒（Rabiesvirus）引起的一种人兽共患传染病，病死率接近％，居各类传染病之首。我国是狂犬病高发国家之一，发病人数居世界第2位（仅次于印度）；据国家卫健委披露数据，-年，我国发病例数分别为例和例，死亡例数为和例，死亡率高达97％。接种狂犬疫苗是人类目前预防和控制狂犬病的唯一有效方法。萌宠经济发展和狂犬病高致死率，推动狂犬疫苗每年稳定需求，猫抓狗咬风险暴露后，接种疫苗刚性明显。
按细胞培养基质分，我国共上市四种狂犬疫苗，分别为人用狂犬疫苗（鸡胚细胞）、人用狂犬疫苗（地鼠肾细胞）、人用狂犬疫苗（Vero细胞）和人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）；四种疫苗安全性、免疫效果都较好，主要区别在生产成本和每人份接种费用上，另外，人二倍体细胞疫苗比其他三种疫苗抗体应答更快更优。
地鼠肾细胞和Vero细胞狂犬疫苗生产成本低廉，价格最便宜，尤其是Vero细胞疫苗是当前我国狂犬病疫苗主要品种，占据主要市场份额；鸡胚细胞狂犬病疫苗生产成本较高，且产量难提升，价格也相对较高，主要是进口疫苗，年没有该疫苗的批签发；人二倍体细胞疫苗是第三代狂犬病疫苗，不同于前几种疫苗培养基质为动物异源性细胞，人源性二倍体细胞更为安全，也没有潜在致瘤性，疫苗接种效果更好（副反应更少、中和抗体产生更快、抗体应答更优），另外由于人二倍体细胞培养技术难度较大，成本较高，所以用这种细胞生产的狂犬病疫苗是价格最高的，人份价格-元，价格昂贵，主要在美国等发达国家使用。
（二）各品种狂犬病疫苗批签发格局及市场竞争
近年来，国内狂犬疫苗每年的批签发总数量维持在-万支，即-万人份（4-5针/人份），年我国全年批签发各类狂犬疫苗大约万支左右。其中，Vero细胞狂犬病疫苗（含水针和冻干）批签发万剂，品种批签市占率达89.6％；地鼠肾细胞狂犬病疫苗批签发万剂，市占率6.2％；人二倍体细胞狂犬病疫苗我国只有成都康华获批上市生产，批签发万剂，市占率4.2％；鸡胚细胞狂犬病疫苗品种是两家国外企业进口，年没有进口批签发。
目前，我国生产狂犬疫苗的企业有十余家（含两家进口），成大生物一家独大，年占我国狂犬病疫苗批签总量的67.6％。Vero细胞狂犬病疫苗生产企业最多，年共有包括成大生物在内的6家企业生产批签发；地鼠肾细胞狂犬病疫苗有河南远大和中科生物两家企业生产；人二倍体细胞狂犬病疫苗目前仅成都康华独家生产，后续还有康泰旗下民海生物、浙江普康和成大生物等正在临床试验。
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宫颈癌疫苗（HPV疫苗）：批签货值最大，国内奋起直追
（一）国内在研及上市HPV疫苗品种分析
宫颈癌疫苗又称“HPV疫苗”，感染人乳头瘤病毒（HPV）是宫颈癌的主要诱因。目前已知HPV亚型有多种，其中至少有14种基因型为高危型，包括16、18和31、33、45、52、58型。
目前国内上市共三种HPV疫苗：2价/4价/9价HPV疫苗，共四家企业生产获批上市，其中厦门万泰国产2价HPV疫苗刚于去年12月31日正式获批上市，定价元/支，其余三家产品都是进口疫苗。2价/4价/9价HPV疫苗国内获批适用年龄段互相区隔，但部分重叠，2价HPV疫苗最宽，9岁-45岁女性；4价HPV疫苗适用20-45岁女性，略窄于2价；9价HPV疫苗适用16-26岁女性，适用年龄段最窄，与4价苗年龄段部分重叠。各品种覆盖HPV亚型依次增多，宫颈癌预防率也随之提升，接种价格也依次提升。
国内企业在研HPV疫苗较多，品种涵盖2价到11价，还有14价等品种，临床进度靠前的有沃森生物2价HPV疫苗完成III期临床，等待数据揭盲；3价HPV康乐卫士正在进行II期临床；9价HPV疫苗临床企业较多，有沃森生物、厦门万泰、康乐卫士、上海博唯等，都正在进行I期临床试验；成都所11价HPV疫苗也于去年2月获批临床；国内企业奋起直追，争抢国内庞大的HPV疫苗市场。
（二）各品种HPV疫苗批签市场格局：年批签货值94亿元
近年来，我国HPV疫苗供不应求，尤其是9价HPV疫苗各地需要摇号或者排队预约。年，2价/4价/9价HPV疫苗分别批签发万剂、万剂和万剂左右，按各品种疫苗中标价计算，全部HPV疫苗批签发货值达94亿元左右，成为我国批签货值最大的疫苗品种。4价和9价HPV疫苗市场需求旺盛，由智飞生物独家代理默沙东进口，获批以来进口批签持续放量；2价HPV疫苗去年批签与年基本持平，维持在万剂左右，由葛兰素史克生产，厦门万泰国产2价HPV疫苗今年将正式生产批签。
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主要上市疫苗企业分析：各放异彩
（一）智飞生物：代理+自研双轮驱动，等待母牛分歧杆菌疫苗重磅自研新品上市
1、19年全年业绩符合预期，代理产品贡献主要利润
公司前三季度归母净利润17.61亿元，19年全年归母净利润中位数23.94亿元，19Q4单季度归母净利润中位数为6.33亿元；Q1-Q4单季度归母净利润分别为5.02、6.45、6.16和6.33（中位数）亿元，季度业绩均衡，无明显季节性，全年业绩基本符合我们的预期。其中，代理产品贡献主要利润，全年代理产品批签货值92.8亿元（批签发数量*中标价），自主产品批签发货值10.4亿元，分别同比增76.1％和-35.6％；公司今年业绩主要由代理产品贡献，自主产品批签发货值负增长，主要是公司重磅产品AC-Hib三联苗再注册影响，三联苗今年生产批签大幅下降-34.9％。
2、全年批签发数据出炉，九价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗推动业绩高增长
根据中检院截止去年12月29日的批签发数据，年全年智飞生物全部疫苗产品合计批签发近万剂/瓶/支，其中主要代理产品4价HPV疫苗、9价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23家肺炎多糖疫苗去年全年批签发量分别为.9万剂、.4万剂、.8万剂和.9万剂，分别同比增27.6％、.4％、.4％和19.7％，9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗去年放量明显，推动去年业绩高增长。
自主疫苗方面各主要疫苗同比负增长，其中主力疫苗产品AC-Hib三联苗、ACYW流脑多糖疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗分别批签发.1万剂、75.5万剂、42.8万剂和44.0万剂，分别同比增-34.9％、-57.1％、-26.9％和1.6％；AC-Hib三联苗受再注册影响，生产暂时停滞，今年批签发疫苗为注册证到期前生产产品，批签发量同比倒退明显。
3、等待母牛分歧杆菌疫苗重磅自研新品上市
当前临床进度靠前，等待最终获批上市的自研产品有EC诊断试剂及母牛分歧杆菌疫苗。我国结核杆菌带菌人群数量庞大，传统结核杆菌筛查方法难以区分是真实感染者还是卡介苗接种维持阳性和转阴者，筛查假阳性较多，难以保障大规模筛查的可靠性，公司在研EC诊断试剂恰好可以解决筛查假阳痛点；另外，母牛分歧杆菌疫苗可以用于高危人群结核病预防用，可以有效降低结核病发病率，也是国内外首个完成Ⅲ期临床试验的结核感染人群用疫苗，目前已经处于申报生产阶段。公司已经形成结核病筛查和预防完整产品线，预防用母牛分歧杆菌疫苗有望上半年获批，丰富自研产品线。另外，AC-Hib疫苗粉针剂型也在临床试验进行中，四价重组诺如病毒疫苗、肠道病毒EV71型灭活疫苗也相继获得临床批件。
4、业绩预测与投资评级
暂不考虑预防用微卡（母牛分歧杆菌疫苗）业绩贡献，我们预测-年，公司营业收入为.7/.7/.3亿元，分别同比增.2％/39.2％/32.6％；归母净利润分别为24.4/30.2/44.4亿元，分别同比增68.5％/23.8％/46.7％；对应每股EPS为1.53/1.89/2.77元，1月16日收盘价（58.51元/股）对应-年PE估值分别为38.2/30.9/21.1倍；公司未来三年净利润高速增长，维持“买入”评级。
5、风险提示：疫苗质量事故；4\9价HPV疫苗进口量不及预期；三联苗再注册及预防用微卡上市审批慢于预期。
（二）沃森生物：业绩大年，重新出发
1、13价肺炎结合疫苗：全球疫苗销售之王，首家获批上市国产版
公司重磅疫苗产品13价肺炎结合疫苗，从年11月获得CFDA批准进入临床研究起，历时8年多时间终在年末正式获批上市注册。公司13价肺炎结合疫苗是国内首家，全球第二个正式获批上市产品，此前全球唯一获批上市的产品为辉瑞（惠氏）13价沛儿，年获批进入我国。13价肺炎疫苗为全球疫苗销售之王，年全球销售额58亿美元，远超疫苗销售第二名9价HPV疫苗（31.5亿美元）。近年来，全球和国内预防肺炎类疫苗相关上市品种和临床进度靠前在研品种如下（图表一），公司13价肺炎疫苗获批上市后，成为国内唯一拥有两个肺炎疫苗产品上市的企业，肺炎疫苗上市产品线最多。
上市品种：近年来，国内上市并有批签发的肺炎疫苗产品主要有三种：23价肺炎多糖疫苗和13价肺炎结合疫苗，另外辉瑞7价肺炎结合疫苗产品国内注册证到期，退出我国市场。截止年12月29日中检院批签数据，23价肺炎多糖疫苗全年批签发.0万瓶，共有包括公司在内的4家企业生产批签发，公司批签发市占率第一，为37.8％，13价肺炎结合疫苗只有辉瑞一家，全年批签发.5万支。
在研品种：国外在研肺炎结合疫苗产品临床进度靠前的有：辉瑞20价肺炎结合疫苗（20vPnC），年9月获得FDA突破性疗法认定，目前正处于III期临床试验；默沙东15价肺炎结合疫苗（V），年1月获得FDA突破性疗法认定，5月II期临床达到主要终点。国内在研肺炎疫苗临床进度靠前的有：民海生物（康泰生物子公司）13价肺炎结合疫苗完成III期临床试验，在申报上市阶段；兰州所13价肺炎结合疫苗处于III期临床。
2、沃森13价肺炎结合疫苗抢占国内肺炎疫苗增量和存量市场，先发优势明显
肺炎球菌疾病是导致5岁以下儿童发病和死亡的主要原因，世界卫生组织将儿童肺炎球菌疾病列为需高度优先使用疫苗预防的疾病，并推荐使用13价肺炎结合疫苗进行接种。目前国内批签发上市的两款肺炎疫苗中23价肺炎多糖疫苗适用于2岁以上儿童和成人，无法对2岁以下儿童接种保护；进口辉瑞13价肺炎结合疫苗国内获批适应年龄段为6周龄-15个月婴幼儿，接种程序为第2、4、6月龄进行三次基础免疫，在大约第12-15月龄进行一次加强免疫，适应年龄段较狭窄，错过接种年龄段幼儿无法接种。公司13价肺炎结合疫苗获批适应年龄段为6周龄至5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童，较宽的适应年龄段保障公司产品充分享受国内肺炎疫苗增量和存量市场。
沃森生物13价肺炎结合疫苗接种针次与接种者年龄相关，标准接种程序分4个年龄段，2-6月龄婴儿：接种4剂，其中，基础免疫接种3剂，于12-15月龄时加强接种第4剂。7-11月龄婴儿：接种3剂，其中，基础免疫接种2剂，于12月龄以后加强接种1剂（第3剂）。12-23月龄幼儿：接种2剂。2-5岁儿童：接种1剂。
增量市场方面：假设年后年均新生儿出生人口万人左右，婴幼儿肺炎疫苗需求度较高，按二类疫苗20％的渗透率计算，每年13价肺炎结合疫苗需求量为万支，年全年国内进口辉瑞13价肺炎结合疫苗批签发量万支，缺口高达近万支。沃森生物产品上市后，是国内唯二能用于2岁以下婴幼儿接种预防肺炎的疫苗产品，抢占每年新增空白市场先发优势明显。
存量市场：对年初-年底出生的婴幼儿和儿童定义为存量市场。年以后出生人口总数约万左右，年辉瑞13价肺炎结合疫苗上市以来批签发总量约为.5万支（年71.5万支、年万支，年万支），标准接种程序折合万人份，即使考虑23价肺炎多糖疫苗接种2岁以上儿童挤占市场（-年共批签发2万剂左右，折合2万人份，假设全部接种），国内尚未注射任何品种肺炎疫苗的婴幼儿存量市场仍庞大（约0万人）。我们分别给予一定渗透率假设估算沃森13价肺炎结合疫苗上市后的存量市场空间，辉瑞13价产品受制于产能限制和获批年龄段限制，这部分市场将更多由沃森生物产品来填补。
3、业绩预测与投资评级
我们预测-年，公司营业收入为11.5/42.8/53.1亿元，分别同比增30.8％/.2％/24.0％；归母净利润分别为1.7/11.7/15.2亿元，分别同比增-83.5％/.9％/29.6％；对应每股EPS为0.11/0.76/0.98元，当前收盘价（29.05元/股）对应-年PE估值分别为/38/29倍；公司重磅产品13价肺炎结合疫苗已经获批，未来两年净利润高速增长确定性极高，现价对应PE（E）38倍左右，给予“买入”评级。
4、风险提示：13价肺炎结合疫苗生产批签不及预期；销售不及预期；疫苗质量事故风险。
（三）康泰生物：管线丰富多面手
1、19年业绩略超预期，四联苗批签销售平稳
公司公布年预计实现归母净利润5.5~5.9亿元，同比增长26.24％~35.42％，其中非经常损益万元，扣非后净利润同比增长22％~32％，测算Q4实现归母净利润1.19-1.59亿元，同比增长％-％，疫苗上半年批签较少，下半年恢复明显，全年业绩前低后高。重磅疫苗四联苗全年批签万剂左右，同比增长6％左右；乙肝疫苗各品种批签量下滑，总体批签发万剂左右，主力规格10ug乙肝产品批签万剂左右，同比下滑-25％；去年新获批上市23价肺炎多糖疫苗，批签发89万剂。
2、管线丰富多面手
公司疫苗产品线较宽，在产批签以乙肝疫苗为主，国内市占率领先；重磅四联苗批签平稳，贡献主要利润；肺炎疫苗领域布局前瞻，去年已经获批23价肺炎多糖疫苗，另外还有麻风疫苗、Hib结合苗等。在研管线重磅13价肺炎结合疫苗已经申报生产，预计最迟明年获批上市；另外人二倍体细胞狂犬病疫苗已经取得临床总结，等待申报生产；EV71疫苗处于III期临床，还有五联苗、HPV疫苗、五价轮状疫苗、麻腮风水痘疫苗等多联多价重磅疫苗产品均处于不同临床阶段。
3、盈利预测与评级
预计公司-年归母净利润同比增速分别为28.6％/43.1％/74.4％，对应EPS分别为0.87/1.24/2.16元，当前股价（91.33元）对应-年PE分别为/74/42倍；估值相对其他疫苗公司为高，但考虑到在产在研管线丰富，且都为大品种，“增持”评级。
4、风险提示：估值过高回撤风险；疫苗质量事故风险；销售不及预期。
（四）华兰生物：血制+疫苗好赛道，流感疫苗独占鳌头
1、19年全年业绩略低于预期，疫苗业务增速亮眼
公司前三季度归母净利润9.63亿元，19年全年归母净利润中位数13.08亿元，19Q4单季度归母净利润中位数为3.45亿元；Q1-Q4单季度归母净利润分别为2.60、2.47、4.57和3.45（中位数）亿元，由于公司流感疫苗主要在下半年批签销售，有明显季节性，公司整体单季度业绩前低后高，全年业绩（按中位数计算）略低于我们的预期。其中，年度疫苗业务营业收入大约为10.5亿元，较上年度增长31％，疫苗业务净利润大约为3.8亿元，较上年度增长42％，扣除少数股东权益后，疫苗归母净利润约2.85亿元；按公司全年归母净利润中位数计算，不考虑其他业务，可推算出血制业务年营收约为26.1亿元，归母净利润中位数约为10.23亿元，同比增长9％左右。
疫苗业务增速比较亮眼，主要是公司流感疫苗产品去年批签增长较大。四价流感疫苗全年批签发约.5万剂，同比大增61.4％，三价流感疫苗批签发万剂（含儿童型76万剂），同比增65.7％；按最新市场中标价计算，年全年疫苗业务批签发货值合计约12亿元，如果不考虑19Q1流感疫苗反常大批量批签发（收储因素，价格较市场价格低），推算全年疫苗业务营收基本与批签货值相当，去化率95％左右。我们预计今年公司流感疫苗业务继续延续高增长，预计-年流感季批签发约-万剂，其中四价流感疫苗约0-万剂（同比增25％-45％）。
2、投浆放缓，血制品库存去化明显
根据中检院截止去年12月29日的批签发数据，年全年公司各血制产品批签总量约为.8万瓶（规格标准化后），同比去年.5万瓶基本相当（同比-1.45％）。各细分血制品方面，白蛋白批签同比增长-9.9％，球蛋白类静丙（pH4.0）和破免产品批签增幅较大，分别为26.2％和59.0％，狂免增长-15.8％，凝血类产品批签全部负增长。分季度批签看，19Q2是全年批签低点，各血制品单季度批签同比大幅下滑，从19Q3开始，批签恢复正常。从各血制品批签同比数据看，显示去年投浆放缓，公司从H1以来的存货（库存商品）也大幅回落到低库存水平，各血制产品库存去化明显。年新设鲁山浆站投产，封丘浆站完成新址采浆验收及搬迁工作，年再获批梁平浆站，公司单位浆站采浆能力远高于行业平均，新浆站投产和稳定运营将为公司原料血浆增长打下坚实基础，总体采浆量提升有望带动年投浆量的提升。
3、业绩预测与投资评级
我们略微修正-年业绩预测，预计公司营业收入为36.6/45.1/53.2亿元，分别同比增13.8％/23.2％/18.1％；归母净利润分别为13.1/16.1/19.0亿元，分别同比增14.8％/23.1％/18.2％；对应每股EPS为0.93/1.15/1.36元（参考股本14亿股），当前收盘价（34.1元/股）对应-年PE估值分别为36.6/29.6/25.1倍；公司经营稳健，血制+疫苗好赛道，估值合理偏低，维持“买入”评级。
4、风险提示：疫苗业务竞争加剧风险；四价流感疫苗替代率不及预期；药品质量风险。
9
风险提示
疫苗质量风险；竞争加剧风险；政策风险。