来源：雪球
（报告出品方：海通国际）
1.全球疫苗产业回顾及对中国市场的启示
全球疫苗产业起步较晚，重磅疫苗诞生孕育投资价值
疫苗行业商业化价值被挖掘的历史并不长，年肺炎结合疫苗年销售额突破10亿美元是里程碑事件。我们认为疫苗产业商业化主要有以下几个里程碑事件：（1）技术积累：年代大规模生物发酵罐的微载体培养技术应用到疫苗工业化生产领域；（2）市场扩展：年代柏林墙倒塌，西方疫苗厂商获得全球市场；（3）大品种验证商业潜力：年惠氏肺炎结合疫苗销售额首次突破10亿美元，高单价疫苗商业化的成功吸引了资本市场投资疫苗产业。
年后，随着跨国药企纷纷通过兼并整合进入疫苗行业，行业迎来“技术+市场+资本”叠加的黄金十年。KaloramaInformation测算，全球疫苗行业市场规模年均复合增长率-年高达25.5%，-年下降至9.7%。
年疫苗占全球制药市场规模不到5%，但增速较快
疫苗市场规模占药品整体较小，增速快。EvaluatePharma估计年全球疫苗市场规模仅占处方药+OTC市场份额整体的3.9%，而-年疫苗行业市场规模复合增长率则高达8.1%，增速仅次于免疫抑制、皮肤用药及抗肿瘤领域。我们认为中国市场拓展、新冠后疫苗行业变革将成为市场超预期扩容的关键因素。
行业高度集中，TOP4大厂营收遥遥领先
沉没成本高、需求相对集中是全球疫苗行业高度集中的原因。（1）疫苗开发周期长、具备资源属性：由于工艺开发难、临床观察时间久、菌种/毒株具备资源属性等因素，疫苗行业天生具有一定壁垒，并不是一个可“暴富”的行业；（2）多数国家政府采购儿童疫苗，美国曾采取低价中标策略：儿童占据疫苗市场主要份额，年前美国CDC采取“赢家通吃”的低价中标策略，曾造成大量企业退出市场；（3）传统技术疫苗可预防的传染病基本得到满足，限制了新企业弯道超车：综合考虑预防需求、商业价值与技术可实现性，传统技术路线可开发的疫苗大品种并不多。
我们认为疫苗同样遵循科技行业一般规律，新技术、新需求是疫苗行业变革的重要因素。新冠疫苗研发加速了mRNA技术的发展，Moderna、BioNTech等企业成为行业重要一员，而强生、阿斯利康等企业也正在扩大疫苗板块布局。
新冠疫苗有望成为全球收入体量最大的疫苗产品
我们估计年一季度海外巨头新冠疫苗营收合计约58.9亿美元：其中辉瑞及BioNTech疫苗收入37.8亿美元、Moderna疫苗收入17.3亿、强生疫苗收入1.0亿、阿斯利康疫苗收入2.8亿。
2.中国疫苗产业回顾
进口大产品曾是中国疫苗行业规模增长的主要驱动力
进口大产品是中国疫苗行业主要增长驱动力：20世纪90年代初，安万特-巴斯德为代表的跨国企业携带高品质疫苗进入国内，加速中国二类疫苗市场扩容。年中国二类疫苗市场规模约亿元，预计-年行业年复合增长率高达11.4%。
年中国TOP10疫苗种类中，国产厂家越来越多
年，国产13价肺炎（沃森生物）、2价HPV疫苗（万泰生物）等产品正式进入市场，标志中国疫苗行业正式进入国产大品种时代。
中国企业在新型疫苗研发技术上仍有大量提升空间
我们认为基因工程重组技术是疫苗研发进入“主动设计”时代的标志。传统细菌/病毒疫苗的研发是“养细菌/病毒-试错-工艺改进-试错”的过程，而基因重组、多肽、核酸疫苗的研发是“理解抗原及免疫原理-主动设计-工艺改进-试错”的过程。传统技术疫苗开发往往具有资源属性、工艺开发至关重要。而基因工程、多肽、核酸等技术既可应用于疫苗，也可应用于治疗性药品，此类疫苗的菌种/毒株资源属性大大降低。
我们认为中国生物“六大所”及相关民营企业在传统技术疫苗研发上处于世界顶尖水平，但在新技术领域仍有较大提升空间。除乙肝疫苗外，中国生物“六大所”旗下暂无已上市的新技术疫苗，我们认为新冠后通过引进高学历人才、新技术平台，中国疫苗企业的研发平台将迅速丰富。
3.新冠后中国疫苗产业未来的发展趋势判断
新冠疫苗研发：中国展现大国疫苗研发综合实力
我们认为中国在新冠疫苗中进行饱和式研发，头部企业获得大量现金流的同时，更拓展了创新的边界。
“有钱之后”——巨头的技术也是10几年前收购的
二十一世纪初，制药巨头纷纷通过收购方式进入疫苗行业：年阿斯利康亿美元收购MedImmune获得了鼻喷流感疫苗、RSV抗体等管线，年辉瑞以亿美元收购惠氏获得肺炎球菌结合疫苗等管线；GSK年收购ID获得流感疫苗管线、收购Corixa获得MPL佐剂、年收购诺华除流感疫苗外的所有疫苗产品。
疫苗超长研发周期下，我们认为管理者的格局与战略更重要
疫苗研发周期以10年计，从国产13价肺炎研发经验看临床前耗时最长：国产多价肺炎从立项到进入临床用时基本超过5年，康希诺即便在第一款13价肺炎授权科兴后，第二款13价肺炎疫苗也耗时4年才进入临床，可见疫苗的前期工艺探索极为耗时。
国内研发仍以me-too为主，原创新疫苗需要更多临床试验设计创新：13价肺炎、HPV疫苗等疫苗均在海外上市多年，抗体-保护率对应关系明确，因此现阶段下国产疫苗研发往往采用跳过II期临床等方式加速。新适应症、新抗原的疫苗需要设计接种程序、选择临床终点，并探索成熟的替代终点，往往需要临床角度更多的创新。我们认为超长维度研发周期下，时间成本的重要性远远大于物质成本，管理者战略性决策，如预判疾病流行变化并尽早进行技术储备更为重要。
中国有大量未满足的临床需求，新技术可能借此弯道超车
创新才是疫苗企业的核心竞争力，领先产品才有超额利润。中国非免疫规划疫苗从需求端看具备消费品属性，老疫苗的淘汰可能会体现为市场竞争加剧（费用端增长）、产品升级替代。我们认为由于中国消费者需求的多样性，新疫苗上市后往往先占据高端市场，而传统疫苗仍有生存空间。虽然已有超过5家企业的Hib疫苗上市，但价格反而随着剂型改变提高，同时市场被包含Hib的三/四/五联苗替代。
一方面，大部分已上市的传统技术疫苗很难被新技术颠覆。疫苗最重要的是有效性和安全性，成本优势难以成为新技术替代老技术的驱动力。大部分传统技术路线的疫苗已经较好满足了有效性和安全性需求，因此新技术路线的疫苗并没有明显优势。
另一方面，中国很多疫苗产品较国际主流仍有较大未满足需求，新技术可能借此弯道超车。相比海外mRNA公司主要布局传统路线做不出的疫苗，中国几乎所有疫苗产品都有升级替代空间，因此创新佐剂、核酸、病毒载体等新技术可能在结核、狂犬病、带状疱疹等病原上做出中国创新。
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